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7月制造业PMI延续2个月小幅回升，但仍处于收缩区间。7月PMI环比延续小幅回升，较前值上行0.3个百分点至49.3%，仍处于荣枯线下，其中生产端季节性回落，需求端的边际改善则是拉动7月PMI回升的主要原因。

具体来看，制造业PMI的5个分类指数中，生产指数较前值回落0.1个百分点至50.2%，新订单指数较前值回升0.9个百分点至49.5%，原材料库存指数较前值上行0.8个百分点至48.2%，从业人员指数较前值下行0.1个百分点至48.1%，供应商配送时间指数较前值上行0.1个百分点至50.5%。

制造业与终端需求的缺口仍为正数，工业短期补库概率不大，PMI料难持续回升。需求端来看，7月新订单指数为49.5%，高于上月0.9%，但仍连续四个月低于临界值，其中新出口订单指数较前值下降0.1%至46.3%，外需仍面临下行压力。且调查中一些企业反映，当前外部环境复杂严峻，海外订单减少，需求不足仍是企业面临的主要困难。在生产端，7月生产指数较前值回落0.1个百分点至50.2%，而产成品库存较前值上行0.2%至46.3%，但当前制造业与终端需求的缺口仍为正数，产能过剩叠加需求不足的背景下预计工业企业短期转入明显补库存的概率不高。综合来看，历史上PMI处于扩张区间时对应着制造业与终端需求的负缺口，而正如我们之前在《债市复盘：牛市进行到哪一步了？》《债市调整空间有多大？》《债市对“利空”钝化了吗？》等报告中反复强调，今年经济的主要矛盾是“产能过剩”，主要是制造业部门相对于终端需求的结构性产能过剩，在当前制造业与终端需求缺口仍为正的情况下，预计工业短期补库概率不大，PMI料难持续回升。

中小型企业景气度有所改善，但仍处于荣枯线下。7月份大型企业PMI录得50.3%，持平于前值，中、小型企业PMI分别为49.0%和47.4%，分别环比回升了0.1%和1.0%，景气度有所改善，但仍处于荣枯线下，中小型企业生产经营压力仍较大。

7月非制造业商务活动指数延续回落，其中服务业和建筑业景气度双双下行，且高温扰动和房地产低迷下拖累建筑业PMI回落较多。具体来看，今年7月服务业商务活动指数录得51.5%，较前值下行1.3个百分点，服务业恢复速度持续放缓。从行业看，在暑期消费带动下，居民休闲消费和旅游出行有所增加，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，市场活跃度明显提升，但资本市场服务等行业商务活动指数低于临界点。7月建筑业商务活动指数为51.2%，较前值下行4.5个百分点。其中土木工程建筑业商务活动指数录得64.3%，较前值上行2.6个百分点，除了受高温多雨等不利因素影响下建筑业施工进度有所放缓之外，7月房地产市场仍然偏弱，房地产商务活动指数继续低于临界点。

风险提示：疫情发展超预期、房地产超预期、海外超预期等。

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