摘要：

【资料图】

6月离岸人民币兑美元跌幅2%，LME铜上涨1%，沪铜上涨3%，基本面的差异不能完全解释内外盘涨幅上的差异，汇率帮跌助涨效应明显。展望7月，海外的加息预期，国内的政策预期将使得宏观预期层面内外难以共振，因此在7月我们需要更关注产业端的边际变化，从大的方向上我们认为，供给端随着检修季的结束，供给增量需求会继续兑现，重回高位的精废价差激发废铜货源流出，消费淡季来临叠加经济预期不稳下游建库存意愿偏低，供需在6月表现的紧张格局有缓和空间。在具体操作上，前期期权上的空波动率策略建议止盈离场，当前沪铜VIX指数在6月整体回落26%，已经达到年内低点。基于震荡偏弱的判断，仍建议继续参与沪铜卖CALL策略，参与区间放在69000-71000。

6月铜价走势回顾

6月铜价探底回升走势，5月连续回落后的铜价展现出较强的韧性，尤其是国内铜价，6月自65000一线一度涨回69000上方，回到二季度初期的震荡区间底部，尽管月末价格有所回落，但人民币持续贬值背景下，沪铜跌幅远不及LME铜。回顾价格韧性的表现，多重利多因素短期发生改变形成的共振是核心原因，国内政策预期的发酵与定价，美联储暂停加息落地且通胀回落，基本面上低库存高升水引发挤仓预期，合力将铜价再度推向高位。

以均价视角来看，1月沪铜主力均价67740元/吨，2月主力均价68960元/吨，3月主力均价68740元/吨，4月主力均价仍在68777元/吨附近，5月均价65336元/吨；6月均价再度拉回67426元/吨，同比下滑2.36%。半年度均价仍处高位67870元/吨一线。

人民币主动贬值背景下，铜价易涨难跌？

6月离岸人民币兑美元跌幅2%，LME铜上涨1%，沪铜上涨3%，基本面的差异不能完全解释涨幅上的差异，在内外进口盈亏波动不大甚至维持亏损的背景下，人民币的贬值确实使得国内铜价出现了易涨难跌的属性，但究其原因我认为是中美利差倒挂程度进一步加深使得人民币主动贬值给商品带来的价格波动影响。

从长期的离岸人民币兑美元汇率与沪铜价格的对比情况来看，两者有模糊的负相关关系，即人民币汇率贬值铜价下跌，人民币汇率升值铜价上涨。但这一关系在去年8月之后表现的不是那么清晰，反而出现了同向的波动，回顾从近一年人民币由利差倒挂带来的贬值效应，一定程度上平抑了国内铜价的波动率，走势上较LME铜更加稳定，同时贬值的过程中LME铜出现的几次较大跌幅，对沪铜没有造成较大回撤；且从去年11月开始的炒作中国复苏预期的人民币被动升值过程，还在一定程度上拉高了铜价。

往后看，人民币目前贬值基础仍在，但空间上会受限，一方面货币端继续宽松的力度比较有限也相对克制，另一方面经济目前仍是复苏过程，只是结构化的差异比较明显，因此汇率继续贬值来对冲内外盘铜价波动的力度和弹性会不像之前那么高，看似沪铜易涨难跌的属性也会受到扰动。

后续我们认为人民币主动贬值后的回归之路选择不同，对铜价造成的影响也不尽相同，一个回归路径仍是基于中国经济复苏路径的确认，即类似于去年11月到今年1月的预期交易，但从力度上来说，预期交易带来人民币被动升值不会比年初更甚，因此铜价的上涨幅度也相对有限；另一个回归路径是美元加息周期结束的确认和降息周期的开启，这个需要的时间可能更长，但带来的影响是人民币选择主动升值，而这一过程对铜价是不利的，不仅有补跌的可能还有基于周期的加速下跌过程。

宏观预期难共振，7月关注产业边际变化

展望7月，海外的加息预期，国内的政策预期将使得宏观预期层面内外难以共振，而着眼宏观经济现实是海外仍集中于紧缩周期的两大现实冲击的继续恶化，国内维持一个偏弱复苏的经济态势。因此在7月我们需要更关注产业端的边际变化，从大的方向上我们认为，供给端随着检修季的结束，供给增量需求会继续兑现，重回高位的精废价差激发废铜货源流出，消费淡季来临叠加经济预期不稳下游建库存意愿偏低，供需在6月表现的紧张格局有缓和空间。

当前美联储的加息节奏停而未止，7月的议息会议在月底召开，以经济和通胀数据博弈加息预期的空间再度打开，这种不确定性增强一方面抑制风险偏好，另一方面在议息会议未召开时市场更多依靠的是鲍威尔在连续两次会议上强调年内存在继续加息两次的空间，利率上限目标可能回到5.6%。因此中期海外偏空的逻辑仍落在紧缩周期未结束，信贷和制造业收缩仍在继续恶化中，无论是否实现经济的软着陆，无法改变当前欧美主要经济体持续走弱的现实和预期。国内7月宏观变数或仍聚焦于政策，经济弱复苏的过程的观察和确认是一个慢变量。政策预期与经济现实的拉扯使得7月整体宏观环境不会形成利多的共振效应，是否会有利空发酵主要还是观察海外变化。

展望7月，海外的加息预期，国内的政策预期将使得宏观预期层面内外难以共振，而着眼宏观经济现实是海外仍集中于紧缩周期的两大现实冲击的继续恶化，国内维持一个偏弱复苏的经济态势。因此在7月我们需要更关注产业端的边际变化，从大的方向上我们认为，供给端随着检修季的结束，供给增量需求会继续兑现，重回高位的精废价差激发废铜货源流出，消费淡季来临叠加经济预期不稳下游建库存意愿偏低，供需在6月表现的紧张格局有缓和空间。

当前美联储的加息节奏停而未止，7月的议息会议在月底召开，以经济和通胀数据博弈加息预期的空间再度打开，这种不确定性增强一方面抑制风险偏好，另一方面在议息会议未召开时市场更多依靠的是鲍威尔在连续两次会议上强调年内存在继续加息两次的空间，利率上限目标可能回到5.6%。因此中期海外偏空的逻辑仍落在紧缩周期未结束，信贷和制造业收缩仍在继续恶化中，无论是否实现经济的软着陆，无法改变当前欧美主要经济体持续走弱的现实和预期。国内7月宏观变数或仍聚焦于政策，经济弱复苏的过程的观察和确认是一个慢变量。政策预期与经济现实的拉扯使得7月整体宏观环境不会形成利多的共振效应，是否会有利空发酵主要还是观察海外变化。

总结与操作建议

受海内外宏观预期难形成共振，海外逻辑偏空，国内政策博弈空间的影响，7月铜价受到的宏观驱动力量偏弱，但顶部压力仍有所增强，从盘面来看在今年1月涨出一个经济强复苏预期的高点71500之后，又在6月涨出一个政策强刺激预期的高点69370，但总体不改承压震荡走势；震荡的空间则仍需关注产业端的边际变化，当前升水结构走弱，挤仓预期放缓，则价格全月表现偏弱；若月初供应恢复缓慢，则可能全月节奏或前高后低。

在具体操作上，前期期权上的空波动率策略建议止盈离场，当前沪铜VIX指数在6月整体回落26%，已经达到年内低点。基于震荡偏弱的判断，仍建议继续参与沪铜卖CALL策略，参与区间放在69000-71000。

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